历时近两个月停牌重组后，云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”，000538.SZ）与云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）的重组方案公布后在市场上引起争议。
11月初，在披露吸收合并白药控股整体上市的资产重组文件后，云南白药收到了深圳证券交易所（以下简称“深交所”）的《重组问询函》。深交所就云南白药重组方案中股东质押股权后期处置、中小股东权益影响、债权人债务清偿等15个问题进行问询，并要求其11月15日前报送书面说明材料。
然而，此次重组中盘根错节的权益变动关系，也让核查事项愈加庞杂。在深交所要求的回复时间临近后，云南白药以“《问询函》涉及的相关数据及事项尚需进一步核实和完善，回复工作尚需时间”为由，申请延期回复。
《中国经营报》记者就云南白药重组方案在股东大会上的表决程序进一步询问，云南白药在发给《中国经营报》记者的邮件中称，公司方面后续将会陆续解答回应，目前重组相关的信息以公告为准。
意见分歧频现
自今年9月19日停牌筹备重组事项以来，云南白药在10月31日初步敲定重组方案。不同寻常的是，该重组方案在董事会表决阶段就遇阻。
根据云南白药11月1日披露的《第八届董事会 2018 年第六次会议决议公告》显示，10月31日召开董事会审议重组议案过程中，董事宋成立投下了反对票，也是会议上唯一投下反对票的董事。
公开资料显示，宋成立目前的身份是平安信托有限责任公司副董事长、总经理，是云南白药董事会中“平安系”代表。
2008年，平安系旗下的中国平安人寿保险股份有限公司（即“平安人寿”）通过参与上市公司定向增发方式，入局云南白药。持股十年后，平安人寿于今年8月27日宣布在未来三个月内减持云南白药，减持的股份数量不超过1%。由于云南白药随后进入停牌重组状态，截至目前，平安人寿暂未正式启动减持。
披露公告显示，宋成立的反对理由是，云南白药“没有将重组后对股东的价值回报阐述清楚”。事实上，这也恰恰成为云南白药众多中小股东的疑虑所在。
重组预案显示，此次吸收合并将赋予云南白药除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东现金选择权，现金选择权的行权价格为63.21元/股，为本次吸收合并定价基准日前1个交易日公司股票收盘价的90%。与此同时，交易现金选择权的行权价格设置了跌幅单向调整机制，即公司有权在特殊条件下单向调整行权价格。
相较于发行价格双向调整机制，单向调整机制下，中小股东的合法权益如何保障，引发市场质疑。
2018年11月2日，在云南白药召开重大资产重组分析师电话会中，公司董事长王明辉称，此次吸收合并方案为保护中小股东利益设置了非常好的制度安排，一方面整合资源，避免同业竞争；另一方面，交易采用溢价发行，换股价格为76.34元/股，较停牌价70.23元/股有8.7%的溢价率。
“此次吸收合并将赋予云南白药除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东现金选择权，有权行使现金选择权的股东可以向本次吸收合并的现金选择权提供方提出收购其持有云南白药股份的要求。”王明辉说道。
对此，深交所要求云南白药结合可比案例，对比现金选择权行权价格的确定情况，说明现金选择权定价的依据及其合理性，并且说明现金选择权行权价格仅设置跌幅单向调整机制的原因及其合理性，是否有利于保护中小股东合法权益。
债务安排待解
除中小股东合法权益外，此次被上市公司吸收合并的白药控股，其债务安排及质押股权处理等情况，也引发监管部门的问询。
据悉，截至重组预案签署日，白药控股及其控股子公司（除上市公司及其控股子公司外）正在履行的对外担保，系为云南白药自2014年公开发行的两期公司债券所做的全额无条件不可撤销的连带责任保证。这两期债券分别是“2014年云南白药集团股份有限公司公司债券（第一期）”“2016年云南白药集团股份有限公司公司债券（第一期）”。
此外，截至2018年7月31日，白药控股未经审计的负债总额为182.26亿元，包括应付票据、应付债券、长期应付款、递延收益等。
为此，深交所要求云南白药进一步补充披露定向减资和吸收合并两部分在互为条件情况下，涉及白药控股债权人安排，特别是白药控股发行尚未偿还的企业债、公司债等债券持有人利益安排等情况。并且，还要求云南白药方提供该等安排的合法合规性分析，以及因履行相关程序或可能提前清偿债权人债务可能带来不确定性等进行特别风险揭示。
另外，深交所还要求云南白药方对大股东的股权质押进行处理。
2016年，云南白药启动混合所有制改革，先后引入新华都（002264.SZ）、江苏鱼跃作为战略投资者时，民营股东均斥重金才跻身股东席。尤其陈发树及其掌控的新华都，2017年耗资254亿元获得白药控股45%股权。
民营股东们入局白药控股后，纷纷从财务投资方“转身”股权质押融资方。公开资料显示，新华都所持45%白药控股股权已质押给兴业银行股份有限公司福州分行，江苏鱼跃分别质押给中信信托有限责任公司、中国进出口银行江苏省分行、西部信托有限公司6.1%、2%、1.28%白药控股股权。
尽管重组预案信息显示，新华都、江苏鱼跃承诺在本次重大资产重组经中国证监会并购重组委员会审核通过后，无条件办理完毕相关股权质押注销登记手续。不过，深交所还是要求公司方说明解除上述股权质押的具体方案及可行性，是否已取得质押权人的同意。
标的成色不足
财报显示,截至2018年7月31日，云南白药的所有者权益为184.23亿元，而白药控股的所有者权益则高达390.03亿元。如此看来，白药控股的净资产大约为上市公司的2倍。
相比之下，旗下拥有白药控股投资、天颐茶品、云南云药等14家控股公司，资产丰厚的白药控股，其经营业绩却不尽如人意。
据重组预案披露的白药控股合并利润表数据显示，2016年、2017年及2018年1~7月的营业收入分别为226.14亿元、244.99亿元、146.49亿元；净利润分别为20.49亿元、28.6亿元、23.6亿元。同时期，云南白药在2016年、2017年及2018年1~7月的营业收入分别为224.1亿元、243.15亿元、144.15亿元；净利润分别为29.31亿元、31.33亿元、18.13亿元。
值得注意的是，白药控股及其控股子公司中，部分存在瑕疵的资产，其估值也被投资者质疑。其中，白药控股跨界房地产领域成立的孙公司，云南白药大理置业有限公司（以下简称“大理置业”），牵涉多项行政处罚。
公开资料显示，白药控股旗下的云南白药控股投资有限公司，2011年在云南大理注册成立大理置业。次年，大理置业就拿下大理苍山脚下一块633亩的土地，对外宣称将投资38亿元开发成“双溪健康苑”，定位为国际高端养生度假基地。
此后，双溪健康苑项目被曝迟迟未开工，疑似闲置土地。据上海新世纪资信评估投资服务有限公司在2015年公布的一份《2012年云南白药控股有限公司公司债券跟踪评级报告》显示，“白药控股计划投资的大理双溪健康苑项目，该项目为养老地产，预计总投资额38亿元，原计划于2013年6月开工建设，但因项目计划方案未最终选定而尚未开工，预计建设期为五年。”
如此看来，双溪健康苑项目确实存在一段闲置期。
云南白药最近披露的重组预案，对双溪健康苑项目只字未提，只是列示了大理置业在2017年至2018年间受到5起行政处罚。比如，2017年，大理置业在云南白药大理健康养生园建设项目，未办理规划许可手续就擅自施工建设，违反相关规定，被处以61.28万元罚款。2018年，大理置业在未经批准的情况下擅自在桃溪取水用于消防和施工，其行为构成了未经批准擅自取用水的违法行为，被处以2万元罚款。
大理置业的系列违规操作也引起了监管部门的注意。深交所在《问询函》中要求云南白药方说明，报告期内大理置业是否存在土地闲置、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，是否存在被行政处罚或正在被（立案）调查的情况，以及相应整改措施和整改效果。
此外，深交所要求云南白药方进一步补充披露，被合并方白药控股除云南白药以外的其他资产，截至目前资产经营相关的风险情况。并且请独立财务顾问进行核查并发表明确意见。