北京和众汇富：从ROE中寻找华兰生物的内在驱动力

虽然ROE的概念听起来迷迷糊糊的，但其实并不复杂，用一句来概括，ROE就是一个衡量公司赚钱的能力的指标，ROE越高，代表公司赚钱能力越强。

一个长期维持高ROE的公司需要公司不断的成长，滚雪球似的成长，每年都要保持相当高的净利增速才能实现。

巴菲特曾对这一指标多次赞美有加，反复强调：如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE。并且巴菲特把过去几年甚至十几年ROE维持在15%以上水平作为标准，选出了不少大牛股。

一、华兰生物的ROE表现

华兰生物上市14年来，ROE高于15%标准的有10年。

以ROE的变化来看，华兰生物明显可以分为三个阶段，2004-2009年，ROE由13.13%上升到43.26%，呈明显快速上升趋势；2009-2012年，ROE由43.29%下降到12.05%，呈明显下降趋势；2012-2017年，ROE由12.05%上升到18.48%，呈缓慢上升趋势。

以下对ROE进行杜邦分解，以期找到驱动华兰生物ROE变化的原因。

以销售净利率变动来看，也可以明显划分为三个阶段，2004-2009年，销售净利率由12.89%上升到61.63%；2009-2012年，销售净利率由61.63%下降到32.29%；2012-2017年，销售净利率先升后将，但整体来看，变化不大。销售净利率的变化基本与ROE的变化基本相一致。

权益乘数从2004年的1.29上升到2007年的1.43，对ROE的增长有一定的促进作用，但影响不大，2007年以后，权益乘数维持在1.04-1.10之间，即资产负债率不到10%，几乎没有财务风险。

总资产周转率从2004年0.65下降到2007年的0.4，总资产周转率不是推动ROE上升的因素；之后2008和2009年有所上升，2009年达到历史峰值0.75,总资产周转率对ROE上升有一定的贡献；2010-2011又开始下降，2011年后呈上升趋势，2012年0.34,2017年0.48，总资产周转率成为ROE上升的主要驱动因素。

总之，华兰生物上市14年来，2004-2012年股东回报的主要驱动力是销售净利率，2012年以后是总资产周转率，权益乘数在此期间发挥的作用不大。

接下来重点分析总资产周转率和销售净利率两个指标，以判断华兰生物未来ROE能否持续提升。

二、总资产周转率能否持续提升？

总资产周转率代表公司资产运用的效率。企业同样的产品或服务，如果资产周转得快，利润就会越多。

2011年前，除了2009年流感爆发，公司营收大幅增长带动周转率增加外，整体呈现下降趋势；2011年后，总资产周转率呈现缓慢上升趋势，其中：流动资产周转率和非流动资产周转率也都呈现缓慢上升趋势。

影响资产周转率的因素有很多，其中最重要的是存货周转率和应收账款周转率，前者决定了衡量企业销售能力及存货管理水平的综合性指标，后者衡量企业应收账款周转速度及管理效率，说明一定期间内公司应收账款转为现金的平均次数。

华兰生物的存货周转率呈现一路下降趋势，由2014年的2.17下降到2017年的0.84，即存货周转天数由2014年的168天上升到2017年的435天，存货周转天数上升了1.5倍，存货管理效率明显下降。

应收账款周转率在2008年前呈上升趋势，2008-2011年开始下降，2011-2015年又开始上升，近两年又开始下降。2017年的应收账款周转率已经降到历史最低值4.44，即应收账款周转天数为82天，相较于2008年的25天，上升了2倍多。

整体来看，华兰生物的管理效率近几年虽然有所提升，但存货和应收账款管理水平有所下降，这种情况下，整体管理效率的提升难以持续。

华兰生物的存货和应收账款周转率下降,下降的原因是什么呢?如果只是公司从血液制品向疫苗转型行业带来的原因,那么管理效率的下降是人力所不能为的,还是可以理解的;但如果是公司老化,管理陈旧,自身原因造成的,那么管理效率的下降就很难被接受。

选择两家血液制品龙头企业(天坛生物、上海莱士)和两家二类疫苗龙头企业(智飞生物、沃森生物)来对比。

先来对比下存货周转天数,两家血液制品企业的存货周转天数呈上升趋势,两家疫苗企业的存货周转天数15年前在下降,近两年开始上升,不过整体来看,疫苗企业的存货周转天数还是要低于血液制品企业,预计华兰生物的存货周转天数有一定的下降空间。

再来看下应收账款周转天数,两家疫苗和两家血液制品企业整体趋势向下,但疫苗企业的应收账款周转天数明显多于血液制品企业,目前华兰生物的应收账款周转天数接近血液制品企业,预计华兰生物的应收账款周转天数会有所上升。

总之,华兰生物近几年虽然总资产周转率有所上升,但是存货周转率和应收账款周转率有所下降,预计很难回升,总资产周转率提升的持续性难以保障。

未完待续。在下一篇文章中,我们将会重点分析影响华兰生物ROE的另一个驱动因素——销售净利率。